關於聯儲局退市的思考 (張大朋)

  最近聯儲局不斷吹風,隨時考慮減少量化寬鬆(QE)買債的規模,由於每個聯儲局大員說話都不同,主席伯南克本人也語焉不詳、模稜兩可,市場不斷猜測聯儲局的真實動向,也因此有波動。  2008年金融海嘯,聯儲局隔夜息幾乎降到零,當時主要目的是急救銀行。在金融體系中銀行是最大的負債人,存戶存款,就是銀行欠存戶的債務。危機發生時銀行資產大縮水,幾乎資不抵債,如果繼續支付正常利息給存戶,全要破產,央行一聲零息,解除了銀行最大的負擔,銀行便有救了。  當然低息還有刺激經濟的因素,危機過後美國復甦緩慢,所以零息一直持續至今。央行為了刺激經濟還破天荒大做QE,推低長債,在超低息的環境下,資金不願留在銀行存款戶裏,而流向回報較高的債券市場以及股票市場。雖然其間有波動,例如歐債危機發生時資金避險,流入美國,但這一階段大體的資金是流向債券市場、股票市場以及房地產市場,這也符合央行的目標,有助經濟復甦。所以今天股債都處在歷史高位,美國樓市也顯著好轉。  但超低息不是正常的經濟狀態,央行開始做QE很容易,退市就不是那麼容易了。做QE,可以比喻為向經濟體吊鹽水或注射強心針,不能突然拔針頭。聯儲局不斷吹風說可能減少QE,就是要讓市場有一個思想準備,要促成一種市場信心,即美國經濟復甦有堅強的勢頭,聯儲局撤QE的話復甦也不會停止。最近美國十年國債債息從1.8厘急升到2.2厘,這是很大的升幅,市場預料央行減少QE,利率會上升,而息率上升國債會下跌,所以醒目資金先沽定。  聯儲局管理市場預期,並非一定能奏效,如果市場擔心央行不能有效調控市場,市場利率可能在央行加息前就上升,現在美國十年及三十年期按揭利率已在上升,可能會影響房地產銷售。  如果市場預期利率將上升,例如十年國債現在已升到2.2厘,資金就願意留在無風險的國債市場中,或要求其他回報,例如企業債券,股票收益有更高回報,這樣就導致債券及股票價格下跌。經濟大局現在很可能已開始進入這一個階段,當然聯儲局每一步都會小心衡量,跟市場有效溝通,有秩序地慢慢退市。一旦利率抽升太快,聯儲局可能重返市場干預,但是市場息率上升無可避免,正常的美元存貸利息要比現在高二三厘,聯儲局可能會用一段長時間達到這個目標,具體怎麼樣,相信聯儲局大員自己都不知道。  但我們要做好利率上升的準備,從去年五月以來美股升幅已非常大,現在日元如停止急貶,日本資金流入美國市場也會放慢,美股如調整,港股當然會受影響。  (本欄隔期刊出。作者網站:http://dpzblog.wordpress.com/)

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港股的底在哪裏? (張大朋)

  恒生指數在8月1日是22,663點,10月3日收巿報16,250點,跌了6,413點。一個原因是歐美經濟放慢,特別是希臘主權債務違約風險,歐盟的領導人拖泥帶水,沒有一個決定性的解決方案,引起市場不安。另一個原因是中國的宏觀調控,央行用存款準備金率將資金都圈起來,形成國內融資困難,外資乘機唱淡中國,什麼地方債危機啦,房地產爆煲啦,高利貸市場潛在風險啦……。一時間好像中國的金融系統就要崩潰,投機者則乘機做空。  雖然有一句諺語叫:「淡市莫沽底」,但無論如何股市總是會見到一個底的,港股也應該離底不太遠了,一次反彈隨時可能發生,再長遠的事則無人可以預測,也沒有必要預測。身在股市中總是因應眼前形勢,不斷調整自己的策略吧。  所以說港股離底不遠,有幾個理由:一是德國股市DAX指數從高峰7,500點跌下來,最低曾見 5,000點,雖然希臘消息不明朗,但DAX指數在5,000點以上橫行了很長時間。二是美國道瓊斯指數在11,000點附近也見支持力。  另一個支持,我認為恒指離底不遠的因素是近日香港股市上大藍籌的call option期權價急升。執筆時(10月4日)工商銀行30天期權價2%溢價,期權金6.5%!買call期權的人,主要是沽空的投機者,對沖他們的對沖風險。30日期權金正常情形下大約只有1%,現在價格那麼高,也反映了沽空者的高成本,高風險。8月中沽空的人可以肆無忌憚,現在則不行了。期權價那麼高,沽空還能有利潤嗎?  以上都是市場實況的分析,再來看看基本的經濟因素。  希臘的GDP只佔歐盟2%,希臘的總體國債只有3,300億美元,大約一半是本國的銀行、企業持有的,外國持有的希臘債金額很小。如果歐盟能救希臘,當然市場即刻有利好反應,如果因為種種原因,希臘局部削債,影響應該也不大。而且歐洲股市跌了超過30%,已經為可能出現的壞消息作出準備。  這一次的市場大波動跟08年那一次不同。上一次因為「次按相關債券」有五六萬億美元在銀行系統中停止流通,價格也大跌,連帶其他債券價格也大跌,引起市場「乾塘」,市場上沒有資金,靠各國央行大量注資,才將銀行系統救回來。這一次無論企業還是私人,都坐擁大量現金,就是歐洲的銀行,也有大量現金,歐洲的銀行存款放在歐洲央行的資金有2,000億歐元,所以市場並無真正恐慌。而迄今為止,歐洲也好,美國也好,實體經濟運行都不受影響,即使放慢了明年經濟增長的預測,也只是很小幅度。  至於中國,現在地方債的問題也沒有人提了。地方債並沒有出事,央行用「存款準備金率」圈住了大約十萬億資金,自己製造出「危機」氣氛,相信第四季通脹會下滑,央行會放鬆銀根。  歐債問題,如果有較明朗的消息,美國聯儲局可能推出刺激經濟新措施,中國放鬆銀根,任何一個消息都會令港股大幅反彈。  在《明報月刊》這樣一個每月出版一次的刊物上談短期股市不太適當,因市況隨時會變,所以寫出來,只是提供一種分析市況的思路。  (本欄隔期刊出。作者網站:http://dpzblog.wordpress.com/)

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主權債務引發危機? (張大朋)

  主權債務,特別是希臘政府無力償還國債,擾攘了很久,是否真的會引發國際金融危機?我的看法是不會,至少在可見的將來都不會。  希臘可能到期無力償債,問題浮出水面已近一年,雖然政府加稅減開支,但由於經濟衰退,實際收到的稅不增反減,赤字依然嚴重。它又不能發債,因為利息再高也沒有人敢買,它又不能印鈔票,於是只有求助歐盟。  希臘的問題是花掉了太多未來的錢,當然沒有理由希臘人自己享受卻要其他歐盟國家替它還債。問題是歐盟各大國的銀行,都持有不少希臘政府債,如果不救希臘,一旦違約,這些銀行就要做出巨額撇賬,影響到這些國家銀行的穩定,所以不救不救還需救。  七月二十二日歐盟峰會做出了財政援助希臘的決定,決定撥出一千零九十億歐元來幫助希臘。這個計劃可以使希臘直到二〇三〇年都不會再有到期不能償債的問題,似乎是很有效的一個計劃,再看看具體的內容,就可以知道箇中巧妙之處。  表面上看,援助的金額龐大,但實際上歐盟各國並不需要拿出多少現銀來,這個計劃的核心是債權人「自願」延長希臘政府的還款期。例如你有一筆一億歐元的希臘債,二〇一一年八月底到期,希臘政府到期會給你一張新的一億元債券,到期日可能是二〇二一年八月底,當然利息照付。由於這個計劃覆蓋的時間很長,還債的總數可達千億歐元。  如果有投資者到期等着這筆錢用,不願延期又怎麼樣?你可不能指望希臘政府到期一定還錢,你只能以一個折扣價賣給願意延期收錢的投資者,那麼所有的希臘國債都可以得到債權人「自願」延期的承諾。  本來到期不還就已經是違約了,如果債權人「自願」延期算不算違約?遊戲規則的制訂者說不算違約,而信貸評級公司已經發明了一個新名詞,叫「選擇性違約」,「選擇性違約」不算是違約。  這樣的做法就將所有的希臘國債推遲了十至二十年償還,而持有希臘國債的銀行也無須撇賬,皆大歡喜,當然希臘也獲得一個喘息期來整理自己的經濟和債務。  這是一個「救希臘方案」,「選擇性違約」不適用於其他主權債務,但既有先例,如有其他歐豬國家落到希臘一樣的地步,何妨照辦煮碗,再來一個新方案呢?  遊戲規則可以改,如有必要還可以印鈔票,所以已經知道的危機到最後恐怕都不會成為危機。  (本欄隔期刊出。作者網站:http://dpzblog.wordpress.com/)

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加息的影響 (張大朋)

  4月7日,歐洲央行宣布加息0.25釐,新興市場國家及中國早已宣布了加息。全球在08年金融海嘯後經濟漸漸復元,現在要開始收緊銀根及應對通脹威脅。  加息增加了放貸者的收入,主要是銀行存戶。假定中國的銀行總存款為40萬億人民幣,加息一釐就等於存戶每年可多收4000億元,這筆錢是由借貸者支付的,將造成借貸的成本上升。  借貸者主要是工商企業,在通脹高而利息低的時候,工商企業不在乎庫存增加,原材料或半製品價格的上升,多過相應的利息支出,庫存增加帶來收益。加息以後就不同了,資金成本增加,預期銷售可能減少,工商企業都會盡力削減存貨,需求會下降。其次資金負擔高了,企業要想辦法在其他方面節省開支,很可能就會削減員工人數,結果造成失業增加。  加息周期開始,會改變大眾對經濟前景的預期,最明顯的效果會反映在房地產市場。供樓成本上升,開始出現樓市下跌的預期。如果真正加息一次,兩次,形成息率將上升,樓價將下跌的共識,人人都推遲買樓,樓價就真的可能下跌了,這就是所謂「大眾期望會自我實現」的理論,歷史上這一理論是屢試不爽的。  加息會遏制投資,因為投資的資金成本上升,而經濟景氣的預期會下降。本想投資的人,可能都要三思而後行,暫時延後投資計劃。  所以加息對抑止經濟過熱,降低通脹是有一定的作用的。  發達國家的市場經濟,已有近200年歷史。通脹─衰退─復甦的循環也發生過無數次,歷史上很少見到政府有效遏制通脹,而經濟長期高速增長的,每一次的通脹都是在衰退發生之後才消失的。衰退到來有不同的原因,像上世紀八十年代,美國曾有嚴重通脹,美聯局加息至20幾釐,引發衰退。而2008年則是次按債券出事引發危機,資產價格大跌,失業大幅上升,通脹立即消失得無影無蹤。  中國政府近一年多收緊銀根,開始加息,但我相信只能減緩通脹,仍不能阻止通脹上升。通脹上升有兩個基本因素,一是工資上升,一是原材料價格上升,政府都無法控制。要抵消工資上升的因素,一定要大幅提升勞動生產率。工資雖提高了,但每小時的產量也同步上升,這是做不到的。國際商品價格上升,中國政府更無力控制,輸入通脹也不受控。  所以我對中國政府能否有效控制通脹是不樂觀的。根據歷史經驗,不發生一次衰退,通脹問題是不會解決的。  現在中國的通脹率大約是5%,仍在可接受及可控範圍,如果升至10%,利率必須跟隨上升,屆時百姓要求加薪加津貼補償通脹引起的購買力下降。中小企業則負擔不了高昂的利息以及生意的縮減。金融業可能因壞賬大增而不穩定,信貸會收縮,最終很難避免一次衰退。  對投資者來說加息周期開始,就應逐步削減負債,轉向較低風險投資,在大風大浪到來以前做好準備。  (本欄隔期刊出。作者網站:http://dpz88.spaces.live.com/)

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